Este trabalho testa a hipótese de eficiência relativa dos mercados futuro e à vista (spot) de açúcar, para dois horizontes de previsão, em contraposição à hipótese de arbitragem de commodities. Utiliza-se o modelo de não-arbitragem de Brenner e Kroner (1995) e aplica-se a metodologia de testes comparativos proposta por Kellard (2002), que usa a cointegração multivariada com restrição sobre o espaço de cointegração. A base de dados é formada a partir dos futuros do contrato número 11 negociado na Nybot (New York Board of Trade), dos preços no mercado à vista coletados pelo Cepea (Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada) e da taxa de juros doméstica, todas em bases diárias (mai/97 a dez/07). A correspondência da amostra é construída de acordo com os vencimentos dos contratos, considerando-se dois períodos de previsão: 28 e 56 dias. Em linhas gerais, as evidências empíricas encontradas suportam a adequação da metodologia de cointegração para análise de eficiência relativa nos mercados de açúcar, em contraposição à hipótese de arbitragem. Além disso, geram evidências fracas de ineficiência, resultados sujeitos à hipótese de estacionariedade do custo de carregamento, exceto pelo componente taxa de juros. | This study tests the relative efficiency hypothesis of future and spot sugar markets for two forecast horizons, as opposed to commodity arbitrage. It was used a no-arbitrage model of Brenner and Kroner (1995) and applied the methodology of comparative tests proposed by Kellard (2002), using multivariate cointegration methodology with restrictions on the cointegrated space. The database is formed by future prices of the number 11 contract traded on the Nybot (New York Board of Trade), domestic spot prices collected by Cepea (Center for Advanced Studies in Applied Economics) and the domestic interest rate, all on daily basis (May/97 to Dec/07). The matching sample is constructed by the futures contract maturity, considering two periods of forecast: 28 and 56 days. In general, the empirical evidences support the appropriateness of the cointegration methodology for analyzing the relative efficiency in the sugar markets, as opposed to arbitrage hypothesis, and generate weak evidence of inefficiency. Such results are subject to the assumption of stationarity of the cost of carry, except the interest rate component.